3月信貸大幅好于預(yù)期，房地產(chǎn)開發(fā)貸向好，居民房貸修復(fù)，房地產(chǎn)寬信用初見成效。3月新增人民幣貸款3.13萬億，大幅超過我們預(yù)測（1.8萬億），同比多增約4000億。三大類貸款超預(yù)期，其一是3月企業(yè)中長貸新增達(dá)1.34萬億，遠(yuǎn)超我們預(yù)期7000億，高基數(shù)基礎(chǔ)上仍同比多增148億，考慮到其中所包含的房地產(chǎn)開發(fā)貸彈性遠(yuǎn)大于基建融資，估測3月房地產(chǎn)開發(fā)融資應(yīng)已經(jīng)明顯改善至2020年增速；其二是企業(yè)短期融資3月新增達(dá)1.1萬億，同比多增9053億，或源于疫情沖擊下銀行集中提供企業(yè)短期現(xiàn)金流支持，可持續(xù)性不強(qiáng)；其三是隨2月中下旬以來全國多城連續(xù)加碼“因城施策”放松地產(chǎn)需求側(cè)政策約束，3月居民中長貸開始扭轉(zhuǎn)2月頹勢，新增3735億，稍好于我們預(yù)期（3000億），盡管同比仍少增2504億，但相比2月（同比少增4572億）已開始修復(fù)。

社融的強(qiáng)勁表現(xiàn)還來自專項債集中發(fā)行的支撐，而更偏向基建的企業(yè)債券融資熱度回歸正常，側(cè)面應(yīng)證3月房地產(chǎn)開發(fā)貸改善可能大于基建貸款。3月社融新增4.65萬億，好于我們預(yù)期（3.45萬億），同比多增12738億，存量同比反彈0.4pct至10.6%。除上文已經(jīng)分析的人民幣貸款多增（新增3.2萬億，同比多增達(dá)4817億）外，還有兩大改善性因素：其一，專項債年初提前下達(dá)后3月在中央政府督促下發(fā)行節(jié)奏的加快直接相關(guān)，3月政府債券新增7052億，同比多增近4000億，將為上半年基建投資加大力度穩(wěn)增長提供良好的資金支持；其二，表外融資（新增133億，同比少減4262億）如期明顯改善，其中未貼現(xiàn)匯票（新增286億，同比多增2582億）顯示3月制造業(yè)企業(yè)開工較為正常，而信托貸款（新增-259億，同比多增1532億）的改善更多指向房地產(chǎn)開發(fā)商表外融資壓力的同步緩解；綜合考慮更接近基建投資的企業(yè)債券3月新增3894億，同比基本持平，熱度較前兩個月有所降溫，也側(cè)面佐證強(qiáng)勁的企業(yè)中長貸可能更凸顯出房地產(chǎn)開發(fā)貸的明顯改善。

企業(yè)貸款高增、財政支出加快活化流動性，支撐M2高位再上沖。3月M2同比再上沖0.5pct至9.7%，同樣明顯好于預(yù)期（8.6%）。企業(yè)貸款大幅高增帶動企業(yè)存款同比多增約9200億，對M2形成最大支撐；此外財政存款3月同比多減3571億，反映出3月疫情影響下財政支出提速帶來的流動性活化效應(yīng)。非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比多減約3000億，可能與金融市場波動導(dǎo)致交易活躍度下降有關(guān)。M1同比在基數(shù)走低的情況下持平于4.7%，直接顯示購房需求仍弱對企業(yè)活期存款的拖累，綜合未貼現(xiàn)匯票多增來看工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)勢頭未變。

房地產(chǎn)寬信用初見成效，基建融資持續(xù)較好，預(yù)計年內(nèi)貨幣政策操作著力疏通居民購房信用需求，同時以活躍的基礎(chǔ)貨幣投放保障流動性合理充裕；LPR降息概率較低，“因城施策”放松地產(chǎn)需求效果更佳；“加量不降價”中性略偏松的貨幣政策立場可能維持至年底，年內(nèi)降息降準(zhǔn)概率均不高。3月數(shù)據(jù)最突出的改善來自房地產(chǎn)寬信用的初見成效，企業(yè)中長貸大幅走強(qiáng)與表外融資收縮放緩的格局直接指向房地產(chǎn)開發(fā)融資改善較為明顯，基建融資主要受到專項債集中發(fā)行的保障，而較大比例由城投債構(gòu)成的企業(yè)債券融資熱度回歸正常也側(cè)面顯示房地產(chǎn)開發(fā)貸的改善彈性大于基建貸款。近期疫情沖擊經(jīng)濟(jì)幅度擴(kuò)大，而貨幣政策進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)擴(kuò)張信用目標(biāo)，除企業(yè)短期資金需求近期將持續(xù)得到較好保障之外，居民購房需求的信用擴(kuò)張是貨幣政策年內(nèi)最重要的目標(biāo)?？紤]到去年二季度本輪地產(chǎn)調(diào)控收緊時的初心即是遏制東部地區(qū)、部分一二線城市的地產(chǎn)泡沫抬頭，當(dāng)前央行對可能重新導(dǎo)致這一泡沫化風(fēng)險的LPR下調(diào)工具預(yù)計態(tài)度將較審慎。影響更廣泛的各地“因城施策”采取的下調(diào)首付比例、提升房貸可得性、下調(diào)本地LPR基礎(chǔ)上房貸利率加點等放松購房需求側(cè)約束的措施效果預(yù)計更好?？紤]到兩會前后已經(jīng)推出的外儲利潤上繳財政、MLF持續(xù)凈投放、重提再貸款再貼現(xiàn)等工具已經(jīng)能夠為今年的信用擴(kuò)張?zhí)峁┏渥愕牧鲃有?，年?nèi)降準(zhǔn)降息的概率均較低。維持全年M2、社融存量同比8.8%、10.1%不變，預(yù)計全年新增信貸21萬億左右，期待后續(xù)月份企業(yè)中長貸維持正常比例的同時居民中長貸修復(fù)能夠延續(xù)。

標(biāo)簽： 申萬宏源