觀點(diǎn)網(wǎng)時(shí)隔一年，3月9日晚間，佳兆業(yè)集團(tuán)終于發(fā)布2021年年報(bào)，并同步公布2022年半年報(bào)，這被視作復(fù)牌的重要條件。

因此，該公司宣布計(jì)劃于3月10日恢復(fù)買(mǎi)賣(mài)。

自2021年下半年理財(cái)產(chǎn)品爆雷以來(lái)，佳兆業(yè)陷入了債務(wù)違約的泥潭之中，迫于無(wú)奈只能走上債務(wù)重組的老路。

(相關(guān)資料圖)

不過(guò)與2016年不同，這一次佳兆業(yè)面臨的是更嚴(yán)峻的流動(dòng)性挑戰(zhàn)，以及房地產(chǎn)銷(xiāo)售下行的市場(chǎng)，能否再度“浴火重生”已成謎題。

年報(bào)數(shù)據(jù)則釋放了這種悲觀的信息——

2021年，該公司錄得歸母凈虧損127.27億元，創(chuàng)下過(guò)去十年間最高虧損紀(jì)錄，至去年中期虧損仍有近77億元；負(fù)債結(jié)構(gòu)急劇惡化，去年中期總借款1314.91億元，其中一年內(nèi)到期借款高達(dá)1065.37億元，凸顯交叉違約影響之深。

觀點(diǎn)新媒體還注意到，年報(bào)鮮見(jiàn)地披露了對(duì)合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司負(fù)債提供擔(dān)保的情況。實(shí)際上，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已隨著房企爆雷而逐漸暴露，這為外界提供了窺探佳兆業(yè)表外債的窗口。

年報(bào)還透露了表外項(xiàng)目的其他微妙信息：佳兆業(yè)在合營(yíng)公司之中的權(quán)益逐年下降，同時(shí)在聯(lián)營(yíng)公司之中的權(quán)益在去年中期陡然升至近年最高點(diǎn)（255.6億元），表外債在其中也經(jīng)歷著結(jié)構(gòu)變化。

艱難的財(cái)報(bào)

過(guò)去兩年房地產(chǎn)流動(dòng)性收緊所導(dǎo)致的項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)放緩，在佳兆業(yè)身上也有所體現(xiàn)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年及2022年上半年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.35億元、134.31億元，同比分別下降36.3%、55.3%，其中來(lái)自物業(yè)銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)分別下降至86.0%、84.5%。

歸母凈利潤(rùn)分別為-127.27億元、-77.58億元，主要受到其他經(jīng)營(yíng)凈收益、撥備信貸虧損、以及投資物業(yè)公允值拖累；其中，影響利潤(rùn)最大的因素來(lái)自其他經(jīng)營(yíng)凈收益，過(guò)去一年及一期分別錄得-72.62億元、-56.82億元。

導(dǎo)致其他經(jīng)營(yíng)凈收益劇變的子因素又不盡一致，據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，2021年佳兆業(yè)錄得撇減發(fā)展中物業(yè)-62.6億元，類(lèi)似舉動(dòng)在去年中海宏洋身上也有體現(xiàn)，當(dāng)時(shí)中海宏洋宣布上半年因減值而撇減了物業(yè)存貨。

而2022年上半年，佳兆業(yè)的金融資產(chǎn)公平值虧損了18.9億元，同時(shí)匯兌虧損也達(dá)到38.68億元，最終加劇了其他收益及虧損凈額。

該公司同時(shí)解釋?zhuān)?021年上半年的其他收益及虧損凈額主要包括撇減持作銷(xiāo)售的已落成物業(yè)及發(fā)展中物業(yè)撥備約6.62億元，及按公平值經(jīng)損益入賬的金融資產(chǎn)公平值虧損凈額約8.33億元，由匯兌收益凈額約6.17億元等。

毛利率方面，佳兆業(yè)也出現(xiàn)了明顯下行，過(guò)去一年及一期分別錄得毛利率13.0%、17.2%，同比分別下降15.5個(gè)點(diǎn)、13.7個(gè)點(diǎn)，基本都是由于降價(jià)促銷(xiāo)，后續(xù)影響了毛利率，以及期內(nèi)所確認(rèn)的物業(yè)銷(xiāo)售成本比上年同期高。

關(guān)聯(lián)到銷(xiāo)售層面，過(guò)去一年及一期該公司連同合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)公司分別錄得合約銷(xiāo)售約923.52億元、104.97億元，同比分別減少13.6%、83.6%；期內(nèi)銷(xiāo)售均價(jià)同比減少4.75%、增加7.95%。

佳兆業(yè)并未披露現(xiàn)金流量情況，從銷(xiāo)售情況看，2022年上半年跌至冰點(diǎn)，尤其是大灣區(qū)及長(zhǎng)三角銷(xiāo)售難以正常開(kāi)展，對(duì)現(xiàn)金流的補(bǔ)充亦不會(huì)強(qiáng)。

截至2021年底及2022年6月底，該公司現(xiàn)金及銀行存款賬面值分別為163.71億元、108.84億元，較2020年底現(xiàn)金471.13億元出現(xiàn)大幅縮水；其中，去年中期的現(xiàn)金還有逾半用作預(yù)售監(jiān)管資金的抵押用途。

相比之下，有息負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化已遠(yuǎn)非現(xiàn)金所能覆蓋。至去年6月中期，佳兆業(yè)總借款約為1314.91億元，其中1065.37億元須于一年內(nèi)償還，81.9億元須于一年至兩年內(nèi)償還，約63.3億元兩年至五年內(nèi)償還，剩余104.34億元須于五年后償還。

僅利息開(kāi)支，佳兆業(yè)過(guò)去一年及一期就分別達(dá)到118.93億元、56.67億元，粗略計(jì)算，平均融資利率也在8.6%以上。不過(guò)，該公司采取了資本化處理，利息資本化率在八成以上，才使得融資成本凈額有所降低。

而根據(jù)年報(bào)披露，該公司速動(dòng)比率已由2021年底0.15倍降至去年中期0.10倍，流動(dòng)比率從1.2倍降至1.0倍；現(xiàn)金短債比（剔除受限制現(xiàn)金及短期銀行存款）維持0.03；資產(chǎn)負(fù)債率則從76.5%升至83.4%，償債能力較為羸弱。

隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

2021年11月錦恒財(cái)富爆發(fā)兌付危機(jī)，令外界重新關(guān)注到佳兆業(yè)的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

那年的半年報(bào)中，佳兆業(yè)分享了公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化超預(yù)期，三道紅線指標(biāo)全部轉(zhuǎn)入“綠檔”的喜訊。但11月，錦恒財(cái)富披露到期未兌付3億元，理財(cái)產(chǎn)品總金額約127億元，而這些理財(cái)產(chǎn)品均是由佳兆業(yè)提供擔(dān)保。

這樣的情況在2014年也曾出現(xiàn)，包括信托、銀行、基金公司在內(nèi)金融機(jī)構(gòu)都曾被曝出有涉及佳兆業(yè)提供擔(dān)保但未兌付的融資產(chǎn)品。只是由于佳兆業(yè)后來(lái)復(fù)活并迅速實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，表外債也逐漸不被提起。

從年報(bào)數(shù)據(jù)看，佳兆業(yè)近年來(lái)少數(shù)股東權(quán)益一直處于負(fù)回報(bào)率，變動(dòng)幅度也遠(yuǎn)不及歸屬于股東的權(quán)益回報(bào)率。不過(guò)，該公司較少披露是否有購(gòu)買(mǎi)少數(shù)股權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金支出，因此尚無(wú)法確定其是否存在較大規(guī)模的“明股實(shí)債”。

而觀點(diǎn)新媒體注意到，錦恒財(cái)富暴露風(fēng)險(xiǎn)已不再是秘密后，佳兆業(yè)對(duì)表外債務(wù)的披露也“坦誠(chéng)”不少。除了常規(guī)的購(gòu)房按揭擔(dān)保事項(xiàng)，最新的業(yè)績(jī)公告罕見(jiàn)表述了對(duì)外擔(dān)保的或然負(fù)債情況。

年報(bào)提及，過(guò)去一年及一期，佳兆業(yè)就集團(tuán)主要從事物業(yè)開(kāi)發(fā)的合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)公司的負(fù)債提供財(cái)務(wù)擔(dān)保，分別達(dá)到115.49億元、99.36億元，融資所得款項(xiàng)主要用于合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)公司的物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

由于佳兆業(yè)并未披露在聯(lián)合營(yíng)企業(yè)之中的具體持股情況，因此上述財(cái)務(wù)擔(dān)保所對(duì)應(yīng)的真實(shí)債務(wù)規(guī)模不詳。

過(guò)去一年及一期，該公司對(duì)聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)擔(dān)保分別撥備了4.58億元、3.01億元，顯示與表內(nèi)項(xiàng)目相似，表外項(xiàng)目也面臨計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)。但按照2021年年報(bào)表態(tài)，該公司認(rèn)為財(cái)務(wù)擔(dān)保撥備及集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不重大。

值得關(guān)注的是，上述業(yè)績(jī)期間，佳兆業(yè)在聯(lián)合營(yíng)公司之間以權(quán)益法入賬的投資額出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

其中在合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益呈逐年下降趨勢(shì)，至2022年中期僅剩余80.29億元；在聯(lián)營(yíng)公司的權(quán)益則先于2021年底下降，后于去年上半年大幅反彈至255.6億元，這也是過(guò)去幾年佳兆業(yè)對(duì)聯(lián)營(yíng)公司投資的最大值。

據(jù)觀點(diǎn)新媒體了解，對(duì)合營(yíng)企業(yè)的投資下降的部分原因或是由于佳兆業(yè)減持或退出了項(xiàng)目。比如位于深圳大鵬的佳兆業(yè)金沙灣國(guó)際樂(lè)園項(xiàng)目，在2020年報(bào)表中便是以合營(yíng)形式存在，但去年該項(xiàng)目逐漸被中信方面接手。

聯(lián)合營(yíng)公司均下降，也與佳兆業(yè)將這批企業(yè)轉(zhuǎn)為附屬公司有關(guān)，亦即通過(guò)增持項(xiàng)目股份至并表狀態(tài)。比如2021年該公司對(duì)合營(yíng)企業(yè)的投資便因轉(zhuǎn)撥至附屬公司而減少37.54億元，期內(nèi)公司還因未重新計(jì)量由聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)至附屬公司錄得其他收益3.13億元。

在過(guò)往，部分房企會(huì)選擇在子公司/附屬公司虧損時(shí)轉(zhuǎn)為聯(lián)合營(yíng)，反之，聯(lián)合營(yíng)公司盈利就轉(zhuǎn)為子公司/附屬公司，項(xiàng)目出表并表之間對(duì)利潤(rùn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)空間也很大。

不過(guò)，就佳兆業(yè)而言，2021年乃至2022年中期聯(lián)合營(yíng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)均為負(fù)，分別錄得虧損4.4億元、4.67億元，說(shuō)明該公司并未因?yàn)槔麧?rùn)原因而進(jìn)行調(diào)節(jié)。

去年中期對(duì)聯(lián)營(yíng)公司的投資陡升至255.6億元，則或許說(shuō)明原先以表外形式存在的股債權(quán)益，在2021年底債務(wù)違約后佳兆業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行了一部分承接。按照定義，投資方在聯(lián)營(yíng)公司通常附帶有20%-50%的投票權(quán)，賬面值增減以確認(rèn)應(yīng)占被投資方的損益份額。

總體而言，截至去年中期，佳兆業(yè)對(duì)聯(lián)合營(yíng)公司的投資盡管出現(xiàn)波動(dòng)，但該部分的總投資額仍增加至接近336億元，隱性債務(wù)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷。

復(fù)牌的挑戰(zhàn)

2022年4月初，佳兆業(yè)與世茂、奧園、花樣年、當(dāng)代置業(yè)、融創(chuàng)、融信等房企因未能在最后期限披露業(yè)績(jī)，遭遇了集體停牌。

這些企業(yè)大多爆發(fā)了信用風(fēng)險(xiǎn)，并需要在18個(gè)月內(nèi)披露缺失的年報(bào)，否則逾期將另外面臨被港交所除牌的風(fēng)險(xiǎn)。

而3月9日，佳兆業(yè)成為今年出險(xiǎn)房企之中第一家披露年報(bào)并復(fù)牌的企業(yè)。盡管業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)并不算理想，但披露業(yè)績(jī)后該公司表示已滿(mǎn)足復(fù)牌條件，預(yù)計(jì)3月10日起恢復(fù)買(mǎi)賣(mài)。

復(fù)牌也是房企實(shí)施重組的重要一環(huán)，按佳兆業(yè)2016年重啟時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，該公司需恢復(fù)上市地位，才能避免觸發(fā)與債權(quán)人溝通的新高息票據(jù)方案違約條件。

有所不同的是，目前佳兆業(yè)并沒(méi)有就債務(wù)重組形成有效方案，意味著談判仍是一個(gè)艱苦卓越的過(guò)程。

早在2021年11月爆雷時(shí)，該公司便獲得離岸債券持有人提供的重組方案。當(dāng)時(shí)佳兆業(yè)未償還的境外債高達(dá)117.8億美元，即便如此，這份重組方案并未吸引管理層。

至去年9月底，離岸債權(quán)人向佳兆業(yè)提交的另一份債務(wù)重組方案，以20億美元收購(gòu)其已停工的住宅項(xiàng)目，并且還提出將對(duì)佳兆業(yè)的美元債券提供23億美元的本金減免并將注入5.5至7億美元(約43至55億港元)的新股本。

此后佳兆業(yè)也沒(méi)有對(duì)新方案作出公開(kāi)表態(tài)。

進(jìn)入2023年，佳兆業(yè)披露境內(nèi)已完成多筆融資展期，但對(duì)于境外債僅表示，公司和財(cái)務(wù)顧問(wèn)持續(xù)與境外債權(quán)人進(jìn)行具有建設(shè)性的對(duì)話，以期盡快與所有境外債權(quán)人達(dá)成全面解決方案。

無(wú)論對(duì)于佳兆業(yè)還是離岸債權(quán)人，之所以仍對(duì)重組方案展示誠(chéng)意，本質(zhì)上都是因?yàn)閷?duì)土地資產(chǎn)價(jià)值的肯定。截至去年中期，佳兆業(yè)仍有176個(gè)舊改項(xiàng)目未納入土儲(chǔ)，占地面積5394萬(wàn)平方米，并大多數(shù)位于廣深等大灣區(qū)城市。

境內(nèi)債權(quán)人同樣盯上了這部分資產(chǎn)，并先于離岸債權(quán)人獲取了其中的核心項(xiàng)目。

比如佳兆業(yè)最大的債權(quán)人中信，便接手位于深圳的南山東角頭、金沙灣國(guó)際樂(lè)園、福田航運(yùn)紅樹(shù)灣、佳兆業(yè)科技中心等項(xiàng)目，預(yù)計(jì)權(quán)益貨值逾500億元。廣州荔灣海南村舊改，被廣州國(guó)資入股；海珠石溪村舊改，也被傳由越秀地產(chǎn)介入。

其他部分項(xiàng)目也先后被招商蛇口(001979)、信達(dá)、中化、中鐵等國(guó)央企陸續(xù)接手。一些可套現(xiàn)的資產(chǎn)也已被處置，包括香港啟德、屯門(mén)地皮，星島新聞集團(tuán)股權(quán)在內(nèi)都是佳兆業(yè)剝離的標(biāo)的。

但若要恢復(fù)現(xiàn)金流循環(huán)，房企仍需寄望于融資及銷(xiāo)售工作的正?；?/p>

佳兆業(yè)披露，今年前兩個(gè)月，位于東莞、深圳、廣州、惠州等地項(xiàng)目成交量均有明顯增長(zhǎng)，公司將抓住市場(chǎng)回暖窗口期加快回籠資金。至于融資，由于當(dāng)前供給側(cè)的流動(dòng)性支持并未惠及出險(xiǎn)房企，該公司依舊面臨到位資金壓力較大的挑戰(zhàn)。

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