導(dǎo)讀

在穩(wěn)健的戰(zhàn)略以及運營策略的指導(dǎo)下，龍湖的發(fā)展兼顧成長以及安全性，練就穿越周期的能力。

◎  研究員 / 房玲、羊代紅、洪宇桁

■■■

歷經(jīng)2021年低谷，危機蔓延全行業(yè)，不論是中小房企還是規(guī)模房企都難逃困境，不可避免進入“陣痛期”。隨著“三條紅線”、“貸款集中度管理”以及“集中供地”等調(diào)控政策相繼開始長期施行，再加上下半年開始房企銷售遇冷、流動性危機浮現(xiàn)，債務(wù)違約、停工等現(xiàn)象頻頻爆出，行業(yè)整體進入了寒冬期。在此背景下，我們從戰(zhàn)略力、投資力、賺錢力、風(fēng)控力、資金力五個維度建立指標(biāo)體系，全面評價與比較房企的經(jīng)營質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

基于以上指標(biāo)綜合評價，數(shù)十家房企展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，龍湖集團就是其中典型代表企業(yè)之一。龍湖集團長期堅持穩(wěn)健經(jīng)營策略，盈利能力較強，“三條紅線”均達標(biāo)；除了開發(fā)主業(yè)外，多元化發(fā)展也卓有成效，開發(fā)與運營綜合實力強勁。下文中，我們將從各個維度詳細分析一下龍湖的發(fā)展戰(zhàn)略。

01

長期深耕重點高能級城市

穩(wěn)健投資力提高成長空間

1、歷經(jīng)近30年風(fēng)雨，戰(zhàn)略力突出適時性和穩(wěn)健性（部分略）

2、城市深耕是企業(yè)戰(zhàn)略核心，投資力長期保持穩(wěn)定

在融資環(huán)境收緊以及房企流動性問題不時爆發(fā)的現(xiàn)在，仍能保持穩(wěn)定的投拓能力的企業(yè)無疑能夠在未來的競爭中占得先機。

長期堅持深耕戰(zhàn)略，進入城市較少而單城市產(chǎn)能較高

龍湖的城市深耕戰(zhàn)略最早始于2012年，當(dāng)時企業(yè)在首次進入行業(yè)十強之后開始放緩布局節(jié)奏，將公司戰(zhàn)略升級為“產(chǎn)品聚焦、加大區(qū)域縱深、增持商業(yè)”，之后又 2013年將戰(zhàn)略刷新為“擴縱深、近城區(qū)、控規(guī)模、持商業(yè)”，更堅定地布局一二線熱點城市，發(fā)展模式由高增長轉(zhuǎn)向精耕細作，并一直堅持至今。2017年銷售規(guī)模首次突破千億之后，龍湖開始略微加快進入其他城市的腳步，促進規(guī)模的進一步增長，隨之而來的則是單城市產(chǎn)能有所下滑，但整體來看龍湖單城市產(chǎn)能仍處于相對較高水平。

在長期堅持城市深耕策略的背景下，截至2021年底，龍湖進入的城市數(shù)量為69個，在同等規(guī)模的企業(yè)中是最少的。但是與之形成對比的是，龍湖的單城市產(chǎn)能達到了42.04億元，在同等規(guī)模的企業(yè)中是最高的。

百億城市逐漸增加，優(yōu)秀產(chǎn)品力助力企業(yè)深耕（略）

3、投拓戰(zhàn)略量入為出，保證質(zhì)量同時保持規(guī)模發(fā)展（略）4、持續(xù)保持充足的總土儲規(guī)模，高土儲質(zhì)量帶來較大發(fā)展?jié)摿Γú糠致裕?/strong>

在量入為出的投拓戰(zhàn)略下，龍湖的總土地儲備和規(guī)模的增長基本保持一致，土地儲備銷售周期保持穩(wěn)定。截至2021年底，龍湖的總土儲建面為7354萬平米，是2021年全年合約銷售建面的4.3倍，足以滿足企業(yè)3-4年的開發(fā)。土地儲備是房企未來發(fā)展的基石，充足的土地儲備也是龍湖持續(xù)保持穩(wěn)定增長的一個重要原因。

整體看來，龍湖長期堅持著城市深耕戰(zhàn)略，體現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略力的穩(wěn)健性。在此戰(zhàn)略的指引下，投拓力度始終量入為出，保證新增土儲質(zhì)量的同時也保持著拿地規(guī)模的發(fā)展，從而使企業(yè)擁有著大量的優(yōu)質(zhì)土儲。在這種投資力的支持下，企業(yè)未來的發(fā)展基礎(chǔ)非常堅實。

02

盈利水平較高

賺錢力受市場認可

1、營收穩(wěn)定增長，大量已售未結(jié)金額以及高并表比例保障增長潛力（部分略）

從歷年的營業(yè)收入來看，龍湖自2017年踏上千億規(guī)模之后，其營業(yè)收入也隨之開始快速增長，2017-2021年5年間的復(fù)合增長率達到了32.7%。與此同時，由于龍湖在同年確定了四大主航道業(yè)務(wù)，并且開始積極布局多元化業(yè)務(wù)，因此自2017年開始多元化業(yè)務(wù)收入對企業(yè)總收入的占比就逐年提升，從2017年的6.4%升至2021年的8.4%。這其中固然有2020年疫情帶來的銷售結(jié)算下滑的影響，但是也可以看出龍湖布局多元化業(yè)務(wù)的成果，未來多元化業(yè)務(wù)預(yù)計將會進一步促進龍湖的營收增長。

2、利潤率受高能級城市限價和行業(yè)下行影響下滑，但仍處于行業(yè)高位（部分略）在收入持續(xù)快速增長的同時，龍湖的毛利潤和凈利潤也保持著穩(wěn)定的增長。在2017-2021年的5年間，龍湖毛利潤的復(fù)合增長率達到了23.3%，凈利潤的復(fù)合增長率也達到了17.9%。而從毛利率水平來看，隨著高能級城市的限價政策漸趨嚴(yán)格，龍湖受到了較大的影響，再加上行業(yè)整體利潤率水平的下行，龍湖的毛利率從2019年開始下滑，到了2021年降至25.31%。不過相較之下，龍湖的凈利率水平雖然也有所降低，但是下滑幅度相對于毛利率更小，可能是企業(yè)的成本控制，特別是融資成本的降低起到了效果。

在給股東的回報率方面，龍湖的ROE自從2017年以來長期保持在16%左右，相較之下，歸母凈利率下滑相對較大，但也維持在10%以上。除此之外，龍湖自2015年以來的歸母凈資產(chǎn)回報率長期保持在10%以上，在行業(yè)回報率下行的2021年同比還有所回升，由此可見龍湖在投資者回報率方面處于較為優(yōu)秀的水平。

3、銷管費率相對較低，組織架構(gòu)調(diào)整助力企業(yè)控制管理費用（略）4、高周轉(zhuǎn)帶來較高存貨周轉(zhuǎn)率，企業(yè)變現(xiàn)能力較強（略）

03

優(yōu)秀融資力推動資金實力加強

增強風(fēng)控安全邊界

在融資能力表現(xiàn)方面，龍湖是民營企業(yè)中可以媲美國企央企的存在。數(shù)據(jù)顯示，過去10年內(nèi)，龍湖的三條紅線水平一直居“綠檔”水平，顯示出其在動用資金杠桿方面的“克制”，并未隨著市場的動蕩而加杠桿，保持著慣有的穩(wěn)健的基因。正是由于在戰(zhàn)略上的穩(wěn)健與對高風(fēng)險的“厭惡”，使得龍湖的持有現(xiàn)金較為充裕，在投資擴張方面掌握更大的主動權(quán)以及選擇權(quán)，同時也構(gòu)建更高了安全邊界。在當(dāng)前降杠桿要求下，龍湖的優(yōu)秀融資能力形成一種無形的背書，成為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重要支撐。1、2013年以來始終維持“綠檔”，抓住財務(wù)優(yōu)勢機會擴張（部分略）從杠桿率表現(xiàn)來看，龍湖一直以來秉持穩(wěn)健的財務(wù)管理策略?！叭龡l紅線”指標(biāo)自2013年以來一直屬于“綠檔”水平，穩(wěn)健是其債務(wù)底色。凈負債率水平一直維持在60%以下，遠低于監(jiān)管要求的100%的水平，特別是2020年以來財務(wù)優(yōu)勢凸顯，凈負債率進一步下降至50%以下。而剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率來看，自2013年以來一直低于監(jiān)管要求的70%的水平。不過值得注意的是，隨著近幾年龍湖加大拿地力度，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率水平有所升高，由2017年的60.6%上升到2021年末67.4%。非受限現(xiàn)金短債比自2016年以來達到3.00以上，在手現(xiàn)金較為充足，企業(yè)短期內(nèi)償債壓力極小，2021年末非受限現(xiàn)金短債比進一步上升到6.08。

而從龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)的搭建方面來看，短債占比一直以來屬于極低的水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)較為健康。2021年末龍湖的長短債比達到12.24，而行業(yè)一般為2-3倍的水平，債務(wù)到期集中在未來，短期的償債壓力極小。到具體的到期年限來看，龍湖的1年內(nèi)到期的有息債占比近幾年來一直維持約10%左右的水平，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，2021年末龍湖1年內(nèi)到期的有息債占比為8%，1-3年到期的有息債占比為47%，3年以上到期的有息債占比則為45%。

2、融資渠道豐富多元，信用債為主、透明清晰受投資者青睞（略）3、融資成本近幾年呈現(xiàn)下降趨勢，趕超部分國企央企（略）4、現(xiàn)金充裕助力投資主動權(quán)加大，較高評級助力企業(yè)獲得資本市場認可（略）

04

多業(yè)態(tài)龍頭優(yōu)勢顯著

穩(wěn)固現(xiàn)金流護城河

龍湖自2002年涉足商業(yè)地產(chǎn)后，一直以來堅持布局“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)，至今已發(fā)展出地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、租賃住房、智慧服務(wù)、房屋租售、房屋裝修六大航道。此外，龍湖還試水了醫(yī)療康養(yǎng)、產(chǎn)城物流、IP樂園等新領(lǐng)域。其中，商業(yè)、住房租賃、物管這三大多元化業(yè)務(wù)在當(dāng)前已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并且已經(jīng)實現(xiàn)盈利。龍湖積極進行“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)的探索為企業(yè)帶來更加豐富的盈利方式，也助力企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的增強。

1、商業(yè)：年均開業(yè)項目達10個及以上，未來迎來發(fā)力期

每年銷售回款10%投入商業(yè)，開業(yè)面積已超500萬（部分略）

在商業(yè)地產(chǎn)方面，龍湖的探索起步于2000年。到2013-2018年，龍湖開業(yè)的商場個數(shù)每年以2-5個的速度增加，到2019年后龍湖商業(yè)擴張的步伐加快，年新開項目個數(shù)達10個及以上，商業(yè)擴張迎來爆發(fā)期。截止2021年累計開業(yè)商場達到61座，開業(yè)總面積達到594萬平方米，覆蓋13個高能級城市，形成了環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南五大板塊的布局。

5年租金復(fù)合增長率32%，資本回報率高于借貸利率實現(xiàn)真盈利（部分略）

從租金收入表現(xiàn)來看，龍湖商場的租金收入穩(wěn)定增長，龍湖商場租金收入6年（2016-2021年）的復(fù)合增長率為33.7%，增長速度較快。2021年末總租金收入達到81.5億元，同比增長13.5%。此外，根據(jù)龍湖集團2021年上發(fā)布的未來10年的規(guī)劃，其中指出龍湖商業(yè)要將商業(yè)項目在2024年開業(yè)到100家，2029年開業(yè)到300家，將助力龍湖租金收入水平的進一步提高。

2、龍湖智創(chuàng)在管面積排名行業(yè)前十，貢獻超70億元收入（略）  3、住房租賃開業(yè)已破十萬間，開始實現(xiàn)盈利（略）

05

十年長跑型選手

當(dāng)前具有較大發(fā)展優(yōu)勢

在穩(wěn)健的戰(zhàn)略以及運營策略的指導(dǎo)下，龍湖的發(fā)展兼顧成長以及安全性，在戰(zhàn)略力、投資力、賺錢力、風(fēng)控力、資金力等多個維度上表現(xiàn)優(yōu)異，練就穿越周期的能力。

2021年下半年以來行業(yè)競爭格局已在重塑，在當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險聚集、分化加劇的背景下，無論是政策還是市場都偏向優(yōu)勝者，發(fā)展穩(wěn)健的公司在融資、行業(yè)并購上有較大的機會。而龍湖作為經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)秀民企，在多種發(fā)展優(yōu)勢下也具有較大的發(fā)展機會。未來，在投資上龍湖豐富的土儲以及規(guī)模優(yōu)勢使得其拿地投資布局將更加從容，有利于降低拿地成本以及提升利潤水平；在融資上，由于政策以及市場的支持，加上龍湖在多元化協(xié)同上的表現(xiàn)優(yōu)異，使得未來龍湖在收并購融資以及探索新的融資工具方面具有較大的發(fā)展優(yōu)勢，助力企業(yè)獲得更低的融資成本。多種優(yōu)勢的疊加及互相作用下，有利于龍湖維持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢，獲得率先發(fā)展的機會，未來具有一定的想象空間。

在當(dāng)前新的發(fā)展邏輯下，企業(yè)發(fā)展不應(yīng)再以規(guī)模為先，應(yīng)注重降低杠桿率降低暴雷風(fēng)險。企業(yè)戰(zhàn)略上，沉下心做產(chǎn)品，提升產(chǎn)品競爭力將助力消費者的認可，同時深耕區(qū)域做精做透，可加強對區(qū)域客戶的理解，提升區(qū)域規(guī)模占有率也是一種發(fā)展路徑；在保證一定發(fā)展規(guī)模的前提下，注重內(nèi)部的運營效率的提升，通過增強企業(yè)發(fā)展效能提升企業(yè)的盈利能力；此外，現(xiàn)金流的穩(wěn)定是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，通過加強銷售回款，積極拓展多元化融資等方面提升企業(yè)在手現(xiàn)金，降低融資成本。特別值得注意的是，龍湖商業(yè)、住房租賃、物業(yè)等多元化業(yè)務(wù)的孵化與構(gòu)建是當(dāng)前企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異體系的重要一環(huán)，穩(wěn)步推進探索具有企業(yè)特色的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展也是將來企業(yè)新增盈利點及抵御風(fēng)險的重要手段。

排版丨土木

本文首發(fā)于微信公眾號：克而瑞地產(chǎn)研究。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。